【国盛证券】
需求端：电视消耗八成LCD产能，增长关键变量是电视平均尺寸。（1）电视平均尺寸的提升是需求增长的主要动力，高世代线、低价格会加速这一过程；（2）线性外推未来全球电视面板平均尺寸每年增长1寸，则需求端增速预计约5~8%。假设在中国超高清计划推动下，需求端增速增加1个百分点左右；假设全球50寸以上面板渗透率提升加快，需求端增速再增加2个百分点左右。
韩国关厂进度与大陆建厂进度都有超预期可能。面板行业供过于求、价格疲软时，面板厂商会首先会降价求售，其次降低稼动率，进而推迟资本开支。（1）长期看，目前液晶面板投资是最后一波高峰，后续不再有新产能开出，长期会寻得一个供需平衡。（2）短期看，韩国厂关厂程度和进度是影响供给的关键变量，此外国内未开出的10.5代线推迟或中止也是重要超预期的机会点。
根据对于供给和需求的分析，我们判断面板行业目前处于底部位置。长期供需关系过于悲观，事实上供给方面韩国退厂、国内10.5代线投资不及预期，需求方面液晶电视大屏化等多方面均有超预期的可能性存在，面板行业长期将趋向于供需平衡。目前看，主要TV尺寸获利空间迅速收窄，其中32/55寸在19Q3的平均价格已经跌破了现金成本，其他尺寸也仅有微利。
产业持续向大陆转移，大陆会逐渐掌握大尺寸价格主导权。大陆厂商投资积极，毛利率及EBITDA表现优于海外同行，且随着大陆8.5代线折旧退出期的到来，相对竞争优势仍然会增强，对于价格竞争的容忍度会增加。并且，随着10.5代线的开出，65寸等大尺寸面板的价格主导权也将逐步落到大陆厂商手中。
长期看好京东方面板龙头地位，柔性AMOLED量产增厚利润。面板行业的投资价值会逐渐显现。面板投资热潮已过，国内面板龙头京东方在全球的话语权逐渐提升，规模与日俱增，具备长期投资价值。京东方在面板行业的地位长期崛起趋势不变，AMOLED量产及新产线投放增厚公司业绩。
TCL集团盈利稳定，成长具有确定性。2019年TCL集团收入端迎来T6和T3放量，成本端T1折旧开始结束，盈利能力较强。公司原来两条8.5代线满产，新增T6和T7两条10.5代线；T3放量后，我们预计OLED产线T4在19Q4年也将量产。
需求端：平均尺寸有望进入快速增长阶段
需求端：电视消耗八成LCD产能，增长关键变量是电视平均尺寸。（1）电视平均尺寸的提升是需求增长的主要动力，高世代线、低价格会加速这一过程；（2）线性外推未来全球电视面板平均尺寸每年增长1寸，则需求端增速预计约5~8%。假设中国超高清计划推动下，国内55寸及以上渗透率快速上升，需求端增速增加1个百分点左右。假设受益于面板价格走低、10.5代线切割大尺寸面板的经济效益，全球50寸以上面板渗透率提升加快，需求端增速再增加2个百分点左右。
平均尺寸增长推动力：供给导致低价，低价消耗更多供给
电视消耗八成LCD产能，增长关键变量是电视平均尺寸。面板需求的增长核心在于电视平均尺寸的变化。
价格下降刺激电视平均尺寸拔升，高世代量产会加速这个过程。业界对于电视面板平均尺寸的预期，基本上是每年增长1寸。根据我们的研究，这个增长并不是自发增长，背后往往是由于需求端（产业政策、家电下乡等）或者供给端（高世代线切大面板经济效益更高），导致大尺寸电视价格下降，进而刺激需求增加的缘故，而这些变化不一定是连续的，呈现结果为供给端主导的阶段性抬升电视平均尺寸。面板价格下降拔升电视平均尺寸，这个重要性在10.5代线得到放大，却没有得到市场足够的重视。背后的逻辑线为：高世代线量产——供给过剩——价格下降——大尺寸电视性价比提升，销量增长——平均尺寸增长——消耗更多产能——供给缓解。
以witsview数据为例，上一波面板价格低点出现在2016Q1~Q2，TV平均尺寸的增长贯穿于2015Q4~2016Q4，两者时间基本匹配。这背后供给的增长主要来自于大陆京东方B5、B8、B10；华星光电T2；LGD广州GP等多条8.5代线产能的释放。2016H2以后，面板价格进入上行周期，TV平均尺寸缺乏明显增长，因为大尺寸电视价格会高居不下。
平均尺寸逻辑的验证：2018Q3以来面板平均尺寸重进上升通道。参照witsview最新披露的数据，平均尺寸在2018Q3重新进入明显上升通道。价格下降是平均尺寸提升的重要原因，一方面，这是现有产能的由于32寸及43寸面板价格达历史新低，已经比较接近面板厂商的现金成本，面板厂供给也相应进行调整，增加55寸及以上的产能；另一方面，10.5代线在切65寸及以上的大面板拥有较高经济效益，京东方B9和华星光电T6在2018年的释放对于大尺寸供给有较大影响。目前，50寸以上的液晶TV面板占全部TV面板出货面积比重达到了51%，大尺寸面板渗透率明显提高。
需求端：电视消耗80%面积，需求增长主要来自电视大屏化
电视消耗八成LCD产能，是需求的主力品类。几大主要主流显示应用出货量并不会显著增长，关键变化在于电视面板平均尺寸。大尺寸面板行业下游应用较广，主要包括电脑、PC、NB、平板等。根据Witsview数据，2018年，全球大尺寸面板出货面积1.99亿平米，其中电视面板1.59亿平米，占比80%，其余分别为笔电0.11亿平米，显示器0.23亿平米，平板0.05亿平米。
电视出货量2019年较为疲弱，2020年将重返高增长。根据witsview数据，2018年全球大尺寸液晶面板出货量为TV面板2.86亿片（YoY +8.5%）、Monitor面板1.51亿片（YoY +9.9%）、NB面板1.87亿片（YoY +5.4%）、Tablet面板1.84亿片（YoY -10.8%）。液晶TV面板出货量增速呈现周期波动，一般而言增速约1~9%，而TV面板面积增速往往高于出货量增速，其中的差异就源自电视大屏化趋势。受每四年一次的奥运会和每四年一次的世界杯的影响，电视出货量呈现偶数年增长快，奇数年增长较慢。2019年受高基数及全球贸易冲突影响，我们预计出货量是负增长。
面板价格疲弱反映行业库存过高，降价求售只是第一步，行业处于底部，降低稼动率以及推迟资本开支计划昭示行业拐点。一般而言，电视OEM厂商会保留3~4周的面板库存，并且OEM厂商在面板价格上涨周期里会增加备货量以防成本进一步提高，在面板价格下降周期里减少库存以获得更低的成本。一般而言，Q1~Q2会存在比较明显备货行为，Q3~Q4迎来消费旺季。但2018年受全球经济环境不确定性，需求相对较弱，并且19Q1~Q2存货堆积创新高，因而下游需求较弱，处于去库存阶段，这导致面板厂降价求售，继续降低稼动率，进而推出行业资本开支计划。
需求情景A：线性假设2019~2023年TV平均尺寸每年增加1寸
近几年TV面板平均尺寸每年大概增加1寸，按此线性外推未来每年面板面积需求增速约5~8%。根据测算，2018年电视面板平均尺寸为44.8寸，我们预计2019年平均尺寸达到45.7。并且，按照历史经验，预计2019~2023年年平均尺寸增加1寸。在这种假设条件下（需求情景A），我们测算未来面板面积需求增速保持5~8%。
需求情景B：中国超高清计划，国内电视平均尺寸在2023年达到55寸
发展超高清视频将直接拉动大尺寸电视需求。根据2019年4月印发的《超高清行业发展行动计划》提出，2020年4K电视销量要占总电视销量的40%，2022年4K电视全面普及、8K电视销量要占总电视销量的5%。同时，内容端，推动4K频道、4K直播、4K视频等发展；应用端，2020年开展文教娱乐、安防监控、医疗健康、智能交通、工业制造等领域应用示范，2022年上述领域实现规模化应用。
液晶面板受益，需求增速提高约1个百分点。4K电视会以55寸及以上的电视面板作为显示屏，随着4K渗透率提升，将会拉动电视面板尺寸。按超高清计划规划，2022年4K电视将全面普及。因此，基于需求情景A的前提下，我们假设到2023年大陆电视面板平均尺寸达到55寸，由于国内电视出货量大约占全球30%左右，测算下来全球TV面板平均尺寸每年增加1.25（比需求情景A多0.25寸），则2020~2023年大概每年需求增速比情景A提升1个百分点，增速达到6~9%。
需求情景C：受益于10.5代线及低价格因素，60寸及以上电视面板占比迅速提升
在更乐观的角度下，我们研判平均尺寸增速会比A及B两种情况更高。主要原因如下：（1）面板供过于求，低价格使得需求端得到进一步增加；（2）32寸面板价格过低，10.5代线对于65/75寸等面板尺寸具有天然的经济切割效率，供应端会向中高端尺寸倾斜。
类似于8.5代线推动50~59寸电视面板出货，10.5代线有望推动60寸以上电视面板出货。这种情境下，我们具体分析全球电视机出货量的尺寸分布。截止2018年，60寸电视面板及以上出货量比重约8%，50~59寸占比22%。如果具体看50~59寸电视的增长，可以很明显发现50~59寸的放量增长集中于2011~2015年，这段时间正是8.5代集中释放期间（2011~2015年共有10条8.5代线投产，京东方3条、华星光电2条），叠加价格走低。目前看，10.5代线的集中投产和价格走低，同样有望推动60寸及以上面板尺寸的迅速增长。
液晶面板受益，需求增速提高约2个百分点。基于需求情景A的前提下，我们预计未来50~59寸、60寸以上电视面板出货量比重会不断提高，到2023年分别达到30%和21%。这样测算下来全球TV面板平均尺寸每年增加1.39（比需求情景A多0.39寸），则2020~2023年大概每年需求增速比情景A提升2个百分点，增速达到7~10%。
供给端：韩国关厂进度与大陆建厂进度都有超预期可能
韩国关厂进度与大陆建厂进度都有超预期可能。面板行业供过于求、价格疲软时，面板厂商会首先会降价求售，其次降低稼动率，进而推迟资本开支。（1）长期看，目前液晶面板投资是最后一波高峰，后续不再有新产能开出，长期会寻得一个供需平衡。（2）短期看，韩国厂关厂程度和进度是影响供给的关键变量，此外国内未开出的10.5代线推迟或中止也是重要超预期的机会点。
中长期看，面板建设高峰期已过
目前，各个厂商当前规划的液晶面板基本上属于最后一波LCD投资高峰。投资最积极的大陆厂商京东方、华星光电等未来新规划投资大概率只会投OLED。OLED大尺寸良率较低，因此OLED电视价格较贵。中长期看，大尺寸OLED尚在培育期，LCD行业由投资过热逐渐恢复理性，LCD供给和需求结构将大幅改善。
长期看面板供需重新平衡。随着面板需求面积达到2亿平方米以上，能够对供需有结构性影响的仅剩下8.5代及10.5代线等高世代线。目前全球10.5代线规划的仅有京东方两条、华星光电两条、夏普两条（含广州）、惠科一条，这些产线的投资者以大陆面板厂为主，且目前规划产线应为最后一波投资，长期看LCD面板的投资将逐渐趋向合理范围。
如果将全球液晶大尺寸分为几种类别，（1）产能退出类：三星、LGD；（2）产能维持类：友达、群创；（3）产能增长类：京东方、华星光电、夏普；（4）产能爆发类：CEC、惠科。产能维持类和产能增长类这两类型的公司未来产能规划的确定性较强，因此，需要重点关注的是：1、产能退出类什么时候退产能、退多少产能；2、产能爆发类规划产能是否落地、新建产线稼动率和良率是否符合预期。
（1）产能退出类：三星（2018年全球LCD面板出货面积市占率15%，下同）、LGD（20%），LCD产能只减不增。其战略中心已由LCD向OLED转移，LCD产能只减不增，其关厂将直接利好产业的供需结构。
（2）产能维持类：友达（12%）、群创（15%），LCD产能不增不减。友达、群创的高世代线产能并不多，其产线分布广泛，在5、5.5、6代线等均有拥有大量产能，7.5及8.5部分产能与大陆及韩国厂相比相对较少。这类厂商仅在部分产线和供需投资增加现有产线的产能效率，在面板价格低迷时会降低稼动率。这些厂商缺乏大规模资本，没有投资高世代线LCD及OLED的计划。
友达、群创财务目标较为稳健，发力利基市场。友达未来每年300~400亿新台币资本开支，主要用于改善现有资产价值，目标是健康的财务结构和稳健的资本支出，利基市场发力在于少量、多样、客制化。群创同样在巩固大尺寸TV面板，去化产能的同时去创造诸如智慧零售等利基市场需求。
（3）产能增长类：京东方（18%）、华星光电（9%）、夏普（3%），均有两条10.5代线爬产或在建，且有较为丰富运营高世代线的经验和能力，是最稳定的供给增长来源。这些高世代线产能主要将会应用于65寸、75寸及以上的大尺寸电视，一方面有利于新产能去化，另一方面促进大尺寸电视价格下降和渗透率提升。
长期看，京东方、华星光电出货面积将大幅增长，京东方出货面积有望在2019或2020年成为全球第一。根据我们的估算，随着京东方B9和B17的贡献，其面板出货面积从2018年的3492万平米增长至2020年的5347万平米，增长53%；随着华星光电T6和T7的贡献，其面板出货面积从2018年的1820万平米，增长至2020年的2782万平米，增长53%。且2021年、2022年京东方及华星光电的LCD出货面积仍在快速增长。
（4）产能爆发类：CEC（熊猫及彩虹）（4%）、惠科（2%），较缺乏成功的高世代线运营经验，但又有较为庞大的面板投资计划，为面板供给侧带来较大不确定性。根据已经宣布的规划产线，CEC旗下共有4条8.5代线，惠科有3条8.5代线、一条10.5代线，如果这些厂的产能顺利释放，对未来的供给冲击较大。
CEC产线目前为止爬产较为顺利，出货面积增长明显。中电熊猫在南京已经运营了一条6代线（90K/月）和一条8.5代线（60K/月），2018年出货面积657万平米；且2018年新开的彩虹光电也达188万平米。2019H1，CEC的出货面积环比、同比均有明显增长。如果预计未来咸阳和成都的产线爬产按现有趋势，产能保持顺利开出，那么其市占率在2020年将达到8%。
惠科2017年开始运营面板，扩产幅度为市场最大。作为国内民营面板企业，公司8.5代线的投资效率较高（即投资金额/设计月产能较小）。2017年第一条金渝光电8.5代线一期量产，爬产也较为顺利。2019~2021年每年会有一条新产线量产。如果预计未来三条产线爬产速度与金渝光电相似，那么其市占率在2020年将达到6%。同样，作为民企，惠科在建及拟建产线的投资节奏，很有可能根据面板价格而变化，因此产线释放有会不确定性。
CEC及惠科，作为面板市场“准生力军”（事实上CEC布局6代线2011年投产，已经有较长历史），可能对LCD供给侧产生较大扰动。一方面加速了大陆面板对于韩、台液晶面板的替代；另一方面其产能、良率释放具有相对较大不确定性。基于上面的假设，2022年，惠科LCD面板市占率预计将为11%，CEC为7%，同期群创约11%，友达9%。
供给的关键变量在于韩国关厂进度、面板厂资本开支下降
供给情景1：三星只关闭L8-1工厂，2019~2021年持续供过于求
韩国三星L1~L6等中低世代产线基本已经关停，L7-1（7代线）在2016年关停时对全球面板供需结构产生较大冲击。目前，三星在产的液晶面板产线主要为L7-2（7代线），L8-1（8.5代线）、L8-2（8.5代线）、苏州厂（8.5代线）。三星计划将更多LCD产能陆续转为QD-OLED。
根据Digitimes预估，2019年关掉L8-1-1，即减少80K，转化为30K QD-OLED产能；预估2020年减少L8-1-2的30~50K产能，转化为15~20K QD-OLED。
如果参照IHS估计，2018年三星电视面板出货约3800~3900万片，关闭L8-1后将减少1000万片，也大约是25%。根据Witsview数据，三星在2018年出货面积约3028万平米，占全球大尺寸（TV、PC、平板）出货面积的15%。我们预计L8-1退出及L8-2-1关闭30K产能，三星出货面积预计将大约降低25%。换而言之，三星退出的产能占全球LCD供给面积约3.5~4.0%。
在这种假设下，全球液晶面积供给在2019~2021年保持较高增速，直到2023年及以后才会明显下降。基于情景1和需求景气A的假设（下同），面板行业将在2019~2022年持续供过于求（供给/需求>110%）。然而，根据我们的分析，实际供求关系并不会那么失衡，主要由于（1）面板厂持续亏损，进行产能及产线调整，推迟资本开支，供给不会上升那么快；（2）电视大屏化持续消化更多需求，高世代线切割大尺寸具有经济效益，且商显/教育等需求还有进一步增长的空间。
供给情景2：夏普广州10.5代及惠科10.5代线没有如期开出，2020年进入供需平衡
由于行业供过于求，价格低迷，面板厂商普遍降低了产能利用率，并进而推迟或降低资本开支。夏普在近期财报会议上已经暂时中止SDP建厂计划，我们预计夏普广州10.5代线规划产能从90K降低到30~40K，并且未来有可能进一步中止投资。国内未落地的高世代线不确定性在加大。因此，我们假设夏普广州10.5代线和惠科10.5代线投资计划搁置中止，减少两条10.5代线直接降低需求增速。
在这种假设下，全球液晶面积供给在2019~2021年保持增速相比情景1有所降低，2022年及以后供给增速迅速降低。我们预期广州的10.5代线和惠科的10.5代线实质上建厂、投产并不能如期进行，供给的增长也就集中于19~21年，行业内后续也没有进一步的LCD投资计划。在这种情景下，LCD在2020~2021年基本供需平衡（供给/需求在110%附近），在2022~2023年进入供不应求（供给/需求<110%）阶段。
供给情景3：韩国在20~21年持续关闭LCD产能，面板将迎来供给短缺
假设三星、LGD在未来20~21年持续退出LCD产能，那么液晶面板供给面积增速在2021年就会迎来断崖式下滑。（1）三星有可能加速退出液晶产能的计划，在19年退出L8-1的基础上，未来两年将所有8.5代线产能全部退出，这意味着LCD约15%的产能在两年内基本退出，这种情境下液晶面板供需结构将有望迎来根本性的逆转。LCD供给面积增速在2020年以后明显往下调整。（2）事实上，不仅三星可能会加大退厂力度，LGD也可能会超预期的退出产能。LGD目前是全球液晶面板出货面积最大的公司，2018年市占率为20%。LGD中低世代线基本关掉或转OLED，目前产能主要为P7（7.5代线）、P8（8.5代线）、P9（8.5代线）和广州GP（8.5代线）。随着P10和广州OLED产线投入的增加，其液晶面板战略动向可以持续关注。
如何理解QD-OLED对于液晶需求替代效应的负面影响？三星退厂转化为QD-OLED，QD-OLED减少LCD电视需求的影响并不会很大。首先，供给端：（1）产能转化产能有建设和爬坡期；（2）大尺寸OLED生产工艺较难，良率与成熟的已经产线不可比拟；（3）产能有一个较大的转化比率，根据digitimes的估计，产能从LCD转化为QD-OLED，产出面积会需要减半以上，80K的LCD仅能转化为30K的QD-OLED。其次，需求端，OLED电视在2018年全球销量仅为250万台，2019年预计达350万台，仅占全球电视销量1~2%。
在这种情境下，LCD在2020年进入供不应求阶段，2021年及以后供给会相当紧张。但实际上不会出现这么紧张的情况，（1）因为供给紧张导致的价格高涨会催生新的资本开支以及韩国厂关厂的推迟；（2）由于三星/LGD工厂较多，且出货面积在2018年合计达到35%，因此我们将关厂节奏平滑化处理，实际上关厂行为可能更加集中。
根据对于供给和需求的分析，我们判断面板行业目前处于底部位置。长期供需关系过于悲观，事实上供给方面韩国退厂、国内10.5代线投资不及预期，需求方面液晶电视大屏化等多方面均有超预期的可能性存在，面板行业长期将趋向于供需平衡。
价格端：面板价格持续新低，底部区间逐渐出现
面板价格持续疲弱，多尺寸均创新低。根据IHS数据，从2019年8月跟踪的近期面板价格数据，32寸面板价格为33美元（环比-2美元）；43寸面板价格为75美元（环比-4美元）；50寸面板价格为90美元（环比-7美元）；55寸面板价格106美元（环比-10美元）；65寸面板价格170美元（环比-10美元）。
根据witsview报价数据，2019年上旬价格跌幅收窄。55寸跌幅收窄至-2美元，43寸跌幅收窄至-1美元，32寸则实现止跌。
根据群智咨询面板价格数据，32寸面板在9月份报价33美元，同样出现了价格止跌，边际企稳迹象。
对TFT-LCD的成本进行拆分，据台湾省工研院经资中心分析显示，以15寸为例，TFT-LCD的成本结构以材料成本为主，占比为62.82%，此外还包括折旧（9.93%）、贩售经费（6.93%）、R&D（5.32%）、人力成本（6.4%）等。材料成本中，彩色滤光片、背光模组、驱动IC、偏光片价值量最高，占比分别为16.6%、11.59%、10.33%和7.47%。
我们比较了近五年32寸TFT-LCD成本结构，发现液晶分子降价、低折旧和设备高成熟度、是面板成本缩减的主要推手。从成本结构来看，材料成本占比由14Q1的63.94%攀升至19Q1的70.0%，其中主要变化由于：a）偏光片、驱动IC及其他材料的成本比重均有明显增长；b）折旧占比逐步减少。
目前看，主要TV尺寸获利空间迅速收窄，其中32/55寸在19Q3的平均价格已经跌了现金成本，其他尺寸也仅有微利。
竞争：大陆厂商竞争优势，将在长跑中胜出
竞争：产业持续向大陆转移，大陆会逐渐掌握大尺寸价格主导权。大陆厂商投资积极，毛利率及EBITDA表现优于海外同行，且随着大陆8.5代线折旧退出期的到来，相对竞争优势仍然会增强，对于价格竞争的容忍度会增加。并且，随着10.5代线的开出，65寸等大尺寸面板的价格主导权也将逐步落到大陆厂商手中。
产线竞争力分析：高世代更具经济效益，大陆厂商具有后发优势
我们统计了五年包括TV、PC、平板在内的中、大尺寸LCD月度出货量，可以发现2016年及以前，大尺寸TFT-LCD的出货量由需求主导，季节性因素带来下半年9月-11月出货高峰，旺季前后则有明显回落。而在近两年，尽管以高端大尺寸显示器为代表的需求依然保持强势，趋势则转变为供应主导。随着京东方10.5代、彩虹光电8.6代以及中电-熊猫8.6代等在1H18量产引起产能扩张、二季度以来玻璃投入、产能利用率和良率提高，面板商转而通过降低价格推动出货。
8.5代、10.5代线相对于早期产线有其后发优势。市场普遍关注于总量上面板投资的增加导致行业供给过剩，我们此处要强调，面板行业在技术上面临长周期的拐点，结构上的竞争分化值得重点分析。
面板产业发展最早的是日本厂商夏普等，但由于日本宏观经济、技术及资本的保守，LCD产业的蛋糕很快由韩国、台湾厂商先后主导，直到大陆厂商逐渐投产追赶。目前全球面板产能主要集中于韩国、台湾、大陆三个地方。
台湾厂商现有产能分布广泛度。台湾厂商从1998年开始投资面板产线，投资高峰期集中于21世纪头十年，在2003~2009年液晶面板投资占同期台湾制造业固定资产投资1/3以上。友达拥有四条3.5代线、一条4代线、四条5代线、两条6代线、两条7.5代线、两条8.5代线。友达最后一条8.5代线L8B量产时间为2011年，后续再无新建厂房，更多是基于现有产线进行调整和增加部分设备。类似的，群创拥有两条3.5代、一条4代、一条4.5代、三条5代、一条5.5代、两条6代、一条7.5代、一条8.5代线。台厂产能配置较为完整，产品线覆盖也较广泛，从小尺寸到大尺寸均有供应。
韩厂战略方向是OLED，LCD产能集中于7.5~8.5代。韩国厂投资面板比台湾企业早，在1996年就开始投资第一条3.5代线。韩国厂通过转为研发线、变卖设备和调整至生产OLED等方式，将中小尺寸的LCD产能基本关停，诸如三星的L1~L6和L7-1；LGD的P1~6等产线均如此。因此韩国的产能结构与台湾不同，韩国在7.5、8.5代等高世代集中了丰富的LCD产能。韩国与台湾战略选择的不同，一个重要原因便是韩国厂拥有OLED技术研发和深厚的资本两大优势。以三星为例，2017年其OLED在显示业务营收占比达到69%，OLED显示占全球市占率的96%。OLED的产能利用率成了其显示业务盈利能力的关键，LCD业务重要性越来越低。
大陆厂商优势产能集中于8.5代、10.5代。大陆投资面板的标志性事件是2003年京东方成立，其第一条5代线在2005年量产。大陆技术积累较薄弱，经过较长的引入期和追赶期。真正产能爆发集可以分为两波：（1）第一波：2011~2015年，京东方和华星光电的8.5代释放为主；（2）第二波：2018~2021，京东方和华星光电的10.5代、CEC和惠科的8.5代释放。2019~2021年大陆的优势会逐渐显现，一方面2011年开始投放的8.5代线逐步退出折旧，另一方面2018年投放的10.5代线切割大尺寸经济效率更高。
高世代在切割大尺寸TFT-LCD具有更高切割效率、更低单位面积成本。假设各面板AR为16:9，一块玻璃基板切割得到一种面板尺寸，我们计算了高世代（G8-G11）基板对应的32英寸至88英寸面板的经济切割方法。G8.x适合切割32英寸-58英寸，G10.x获得60英寸-75英寸的效率更高，70英寸或75英寸面板，G10.5都能切割到6片。如群创光电G8.6的切割方法包括8块50英寸或6块58英寸，两种方案的切割效率可达到92%和93%。另一方面，利用合理的面板布局，高世代可实现更高混合切割灵活度，如群创光电的G8.6采用8*45英寸+8*23英寸混合切割，CEC熊猫的G8.6采用3*68英寸+2*58英寸和3*65英寸+2*58英寸两种方案。
在不考虑8.5代具有的MMG切割技术下（同时切割8片43寸和8片21.5寸的混切技术），以2019年4月上旬的面板价格预估，大致测算主要世代产线对应切割面板数量及产生的销售额。同时，以产线投资金额的60%，分作7年折旧期估算每块基板的折旧。根据我们的估算结果，（1）8.5代线在切割32寸时具有较强替代效应，单基板价值量比6代线翻倍以上；（2）10.5代线在切65寸时具有类似的强替代效应，单基板价值量比8.5代线翻倍以上；（3）随着面板尺寸的增加，折旧占比在减小，产线的世代提升有其后发优势
财务分析：大陆厂商财务表现较优，并逐步取得大尺寸定价权
面板行业资本开支主要集中于大陆。分析主要面板厂资本开支，2013年以后京东方远超竞争对手，2018年为79亿美元。按京东方现有规划，2020年是资本开始高峰的尾声，往后看每年约200亿元资本开支，主要用于OLED。TCL集团规划，未来3年投资800亿元于半导体显示等领域。相比之下，友达、群创每年的资本开支在15亿美元以内。资产负债率也反映相似的变化，2013年之后京东方资产负债率一路上扬至2018年的60%，群创、友达一路向下分别至36%、49%。事实上，京东方等大陆长生投资资金不仅仅使用表内的资产负债项目，更依靠地方政府及没有并表的项目贷款，进行战略投入，快速起量。
大陆面板厂毛利率高于海外同行。以2014年为界限，大陆厂商在2014年之后毛利率表现就持续强于国外厂商，根据前文分析，我们认为主要是两个原因：（1）逆势扩张下8.5代线的相对优势；（2）大陆成本端较低。毛利率优势比较明显，2014年以后京东方毛利率平均比友达、群创高7~8个百分点。京东方毛利率优势部分反映着公司投资和融资优势、折旧政策差异。
大陆厂商折旧比重还有下降空间。从折旧与摊销占营业收入比重进行分析，2014年以后，基本是顺序为华星光电（国盛预估）>京东方>友达及群创。华星光电折旧期为7年；京东方折旧期为10年；台湾企业主要产线折旧已经结束。以2014~2016年数据作为参考（2017年面板价格影响过大），台湾企业折旧与摊销的比重约13~15%，京东方15~17%，我们预估华星光电17~20%。展望未来，一方面华星光电和京东方分别在2019年、2021年开始退出8.5代线的折旧；另一方面两者还在积极进行大规模资本开支，新产线效率高（部分反映在经济切割下，折旧/营收比重下降），因此我们预估未来大陆厂商该比重将下降。
大陆面板厂EBITDA表现优于海外同行。考察2014年以后的EBITDA表现，京东方比友达、群创优势缩小到3~4个百分点；华星光电比友达、群创优势扩大到8~10个百分点。2017、2018年京东方其他收益分别占营业收入0.78%、2.06%。相比于毛利率，不考虑折旧、利息和所得税的EBITDA更能反映面板厂经营能力，大陆面板尺寸的经营能力仍超过海外同行。
从近几个季度的经营情况观测，主要面板厂均进入收入端环比、同比下降，盈利端持续亏损的阶段，基本面边际上难以进一步恶化。相比之下，大陆厂商财务表现优化海外同行。根据我们上述分析，当前阶段属于行业底部区域。
综上所述：大陆厂商投资积极，毛利率及EBITDA表现优于海外同行，且随着大陆8.5代线折旧退出期的到来，相对竞争优势仍然会增强，对于价格竞争的容忍度会增加。并且，随着10.5代线的开出，65寸等大尺寸面板的价格主导权也将逐步落到大陆厂商手中。
估值比较/投资建议
从长周期角度看，台湾面板企业进入成熟阶段，大陆企业尚属成长期，市场赋予不同PB估值。对于海外面板公司，2008~2009年是一个拐点，在此之前，友达、群创、LGD的收入呈现上升趋势，PB估值维持在1.7及以上，在经历了经济危机后，收入与投资均开始停滞，2012年以来，友达、群创PB均值维持在0.4~0.8之间；LGD基本在0.8~1.0之间。京东方的收入从2010年以后持续往上走，PB均值在1~2之间。
分析前两轮面板价格上涨，面板价格基本同步于京东方的毛利率表现，领先于股价。（1）2014年3月面板价格触底反弹，股价大概滞后6个月后开始暴涨，但这一轮主要受大盘影响，公司利润率和盈利情况与2013年相差不大。（2）2016年2月面板价格触底反弹，股价大概滞后8个月后开始暴涨，此时面板价格边际上已经停止上升了，但当时面板价格水位对于公司利润率和盈利情况有大幅改善的作用。后续进一步发酵OLED概念，股价进一步推高。
长期看好京东方面板龙头地位，柔性AMOLED量产增厚利润。京东方在面板行业的地位长期崛起趋势不变，AMOLED量产及新产线投放增厚公司业绩。面板行业的投资价值会逐渐显现。面板投资热潮已过，国内面板龙头京东方在全球的话语权逐渐提升，规模与日俱增，具备长期投资价值。
TCL集团盈利稳定，成长具有确定性。公司重组后，聚焦主业，凸显华星光电面板盈利能力的稳定性。2019年TCL集团收入端迎来T6和T3放量，成本端T1折旧开始结束，盈利能力较强。公司原来两条8.5代线满产，新增T6和T7两条10.5代线；T3放量后，我们预计OLED产线T4在19Q4年也将量产。
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